黄益平：去杠杆重点是增加好杠杆、减少坏杠杆
近日，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、北大国发院教授黄益平就中国的高杠杆困境发表公开演讲。他认为，当前国企加杠杆、民企去杠杆的现象令人忧虑，杠杆的质量在下降，这不但令生产率下降，政策空间也因此大打折扣，中国面临着“风险铁三角”的困境。
黄益平强调，去杠杆不是简单地降负债，而应该把重点放在改善杠杆的构成与质量方面。他同时提醒道，当前中国经济最大的风险不是金融危机，而是经济增长停滞。要避免重蹈日本“失去的二十年”的覆辙。
以下为黄益平演讲全文：
当前中国经济的高杠杆问题已经引起普遍的关注，大家讨论中国经济风险，几乎三句话不离高杠杆。
两位美国经济学家雷恩哈特和罗格夫在2009年出了一本畅销书：《这次不一样》。书中梳理并分析了人类历史800年来的各种金融危机，一个主要的结论，是钱借多了、杠杆太高，容易出问题。
这个道理听起来很简单，但金融危机的故事在不断地重演。自2008年以来，中国的杠杆率一直在快速上升，这让人担心中国版金融危机是否正在不断逼近。最近国际清算银行做了一个研究报告，提出在很多国家出现了风险铁三角现象：生产率下降、杠杆率上升、政策空间收窄。三个因素搅合在一起，很难走出来，所以叫风险铁三角。这三个方面的问题，当前中国经济中似乎也都存在，这就是今天我们面对的经济挑战。
今年政府提出五大经济政策任务“三去一降一补”，其中一个是去杠杆。目前看，去杠杆政策的成效不大，任重道远。实际上，无论是学界、业界还是政界，对高杠杆问题有普遍的担忧，但在很多具体问题上，认识并不深入，起码共识不清晰。比如：当前中国的杠杆率到底高不高？高杠杆风险究竟集中在哪些领域？凡是杠杆都是不好的吗？另外，杠杆怎么去？对这些问题，我们需要更深入的了解和分析。
国企与民企杠杆率分化是困局所在谈到杠杆率，有几种不同的定义，虽有细节不同，但理念大同小异。国际比较中常用综合性指标是M2/GDP。中国的负债率做一个简单的跨国比较可以看到，M2占GDP比率已经达到200%，美国是80%。除了日本比我们高，再比我们高的已经不多。还有一个更常见的综合性指标是非金融负债与GDP之比，我国目前是240%左右，这个数字超过多数新兴市场经济的水平，但跟发达经济的水平相似。
但如果我们简单地拿这类数字来下结论，还需要考虑一些结构性的因素。比如我国的杠杆率高，其中一个重要的原因是银行主导的金融体系，而不是像美国那样市场主导的金融体系。企业或居民融资大都通过贷款来解决。日本的金融体系也是银行为主，所以日本的负债率超过美国。提出这一点，并不是为了否定中国杠杆率过高的结论，而是说在做判断时要考虑一些具体的因素。
更重要的是，中国杠杆率太高其实还是一个笼统的概念。如果细分一下，比如把非金融部门再分成政府、家庭和企业来研究，我们发现其实政府的负债率并不高，居民部门也不算太高，负债率最高的是企业，非金融企业负债与GDP之比达到160%，在全世界都算是很高的比率了。
继续细分下去，我们再把政府分成中央政府与地方政府，发现地方比中央的高。
另外，2007年全球危机至今，中国三大杠杆率都涨得很快。企业在2007年杠杆率大概是80，2015年是160。地方政府的杠杆率同期从不到20涨到42以上。居民杠杆率涨得也很快，从2008年的12%涨到去年的28%。今年房价大涨以后这个数值可能更高一些，也许已经超过30%。30%高不高？与发达国家相比不高，但与同等收入水平的国家相比已经很高了。
政府杠杆率太高有什么问题？研究发现如果一个国家公共债务占GDP的比重在30%以下，GDP增长率平均为4.1%；这一比重在30-90%时，GDP平均增长率大概在2.8%；这一比例超过90%，GDP平均增长率为2.2%。显然，政府举债对GDP增长的效应有负面影响。
中国企业的负债率太高似乎是共识，总体达到160%。但各行业的杠杆率差异很大，最高的是房地产与采矿业。如果进一步分解成国企与民营企业，它们的杠杆率也不相同。另外，研究也发现民营企业的杠杆率的提升对GDP增长贡献比较大，国企差一些。这样看来，如果加杠杆，加民营企业的杠杆更好，如果去杠杆，去国企的杠杆更好。但现实情况恰恰相反，在经济前景不确定的情况下，银行更愿意把钱借给国企，民企反而会变得更加保守，它们的杠杆率会下降。这意味着即使政府想刺激经济增长，但发出的钱更多地流入到了效率相对较低的国企。国企加杠杆、民企去杠杆，从效率的角度看，这可能是我们不愿意看到的现象，换句话说，杠杆的质量在下降。这不但令生产率下降，政策空间也会大打折扣，因而出现了风险铁三角。这就是当前最令人头痛的困局。
去杠杆重点：去僵尸、终双轨为什么会走入这样一个境地？我的解释是三个双轨制。
第一是国企和非国企的双轨制；第二是要素市场的双轨制，政府对金融、土地等诸多生产要素的干预还很明显；第三是金融行业的双轨制，传统大银行与互联网金融等市场化金融并行。
我们国企与民企杠杆率的分化问题，其实也与这三个双轨制有关，简单地看，国企和民企所受到的政府的支持是不一样的。国企面对软预算约束，受市场纪律约束相对较少，即便绩效一般，银行也会认为把钱借给国企更安全。从微观层面看，这完全没问题。从宏观层面看，资源不断流向效率相对较低的部门，这就是一个大问题。
当前中国经济要往前走，尤其是走出所谓中等收入陷阱，关键是新旧产业的更替。今后要用创新驱动经济发展，但新产业往往得不到好的金融服务。传统的制造业有很多国企，杠杆率已经很高，下不来，继续占用大量的金融资源。无论是东南沿海劳动力密集型的制造业，还是西北东北的资源型企业，很多已经失去自生能力。但东南沿海的产业调整非常快，东北、西北的产业调整比较艰难，因此形成了很多僵尸企业。
僵尸企业这个定义，最早形成是在八十年代的美国，但这个概念得到广泛应用是在九十年代的日本，日本经济停滞的一个重要原因就是受僵尸企业的拖累。中国当前过剩产能问题严重的领域，僵尸企业也很多。
但是对于去杠杆，我们的预期也应该切合实际。去杠杆不是直接把负债降下来就解决问题，甚至简单的紧缩宏观政策也不一定见效。宏观去杠杆，首先还是要保证宏观经济的稳定。以M2/GDP这个指标看，目前M2的增长速度仍然是名义GDP增速的两倍，假如要去杠杆，那就意味着必须把M2增速压到GDP增速之下，但这很不现实。如果做，很可能导致非常严重的经济困难。所以，我们对宏观层面的去杠杆不要抱过高的预期，尤其在短期内，总杠杆率可能还会进一步上升，逐步将其稳住就可以。
去杠杆的重点应该放在改善杠杆的构成与质量，一句话就是增加好杠杆、减少坏杠杆。
第一个建议是去僵尸。当然，去僵尸也不是说简单关门了事，中央政府还应该在就业安排和不良资产处置等方面提供支持，尽量让这个过程变得相对平稳。
第二个建议是终结双轨制。进一步推进市场化改革，尤其是金融体系的改革。让国企和民企真正做到平等竞争，既然国企的杠杆效果不好，民营企业杠杆效果好，就应该让更多的金融资源向民营企业倾斜。
最大风险是经济增长停滞现在有很多人担心中国可能会发生金融危机，我个人感觉近期内发生显性金融危机的可能性不大，因为我们政府的资产负债表还比较健康；大多数出现不良资产的企业、银行或者地方平台，都是直接、间接地由政府支持的；我们不但还有一定的资本项目管制措施，国际收支还比较健康。但我无法预言说金融危机一定不会发生，我从国际经验学到两件事情：一、每次危机发生之前，人们都会说“这次不一样”。二、危机总是在最意想不到的时候、以意想不到的方式发生。
尽管如此，我还是认为当前中国经济最大的风险不是金融危机，而是经济增长停滞，一个十分重要的证据就是直线上升的边际资本产出率，从2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是说，同样生产一个单位的GDP所需要的资本投入量已经大幅上升，这个趋势如果保持下去，那么总有一天，任何新的资本投入都不会带来新的产出增长。这就是“日本失去的二十年”的故事，也是我们今天面临的最大的风险。（本文来源；北大国发院BiMBA商学院）
近期文章精选：
债转股政策终落地！政府不搞“拉郎配”不兜底，银行不能直接债转股
桥水基金创始人Dalio：我们正处在一生难得一见的长期债务周期中，货币政策已技穷